林采宜：中国经济下1轮突起要靠人力资源优势

　　从长周期来看，驱动经济增长三大要素，包括劳动力、资本和技术。过去30年中国是低工资高储蓄，整个中国经济的高速增长是投资驱动的，资本回报率高，劳动力便宜，但是在经历过2010年中国的劳动力人口拐点之后，过去的增长方式难以持续。如果说中国经济1.0是资本驱动，2.0则应该由技术驱动，从1.0到2.0未来应该依靠高素质劳动力加上技术创新。

　　中国并不是所谓的制造大国，只是依靠廉价劳动力和低技术含量组装源源不断向西方发达国家进行输出。在未来开放经济中，中国要真正获得制造大国的地位，首先在贸易中提高产业竞争力。因此，中国经济2.0 核心的问题就是人口素质。

　　中国经济下一轮的崛起靠的是人力资源优势，而不是劳动力成本的优势。无论是产业升级还是国际竞争力提高都需要提高劳动力素质。

　　未来20年投融资体制改革很重要，但是不如知识产权制度重要。没有知识产权的保护 终面对的将是人才的流失，社会缺乏由高新技术推动的新的增长价值。中国经济2.0如果可以实现，是以劳动效率和技术创新为基础。

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　　利率的削减幅度处历史高位。这次降息对存量债务成本的削减立竿见影。但由于这次不对称降息，动了银行息差奶酪，担心银行会将存量贷款息差收窄的成本转嫁到新增贷款利率上去。若如此，对降低实体经济融资成本可能不会起到太多效果。

　　此外，这次降息对房地产销售的撬动作用很大，但区域分化非常明显，核心城市才能更多放量。加之由于房地产开发商加速出库，从房地产销售到房地产投资的传导链条可能会拉长。所以，此轮降息对实体经济的提振效果也可能会分散很多。按历史规律，降息要一个季度之后效果才会充分体现出来。所以，2014年四季度GDP数据出台前后就是个敏感窗口。届时需要考虑经济放缓程度，考虑政府对新常态的适应程度，才能更好地判断央行是否会再次降息。

　　聚焦五：央行降准的可能性大吗？

　　2015年，我们测算基础货币缺口将达到3万亿左右。这么大量级的一个缺口，光靠这些结构性货币政策工具来填补压力太大。所以，2015年降准可能性很大，时点则需要看外汇占款消涨情况。经验分析，2015年二季度可能是外汇占款低点，届时对国内资金面的冲击会更强。预计2015年二季度可能是全面降准时点。且2015年下半年美联储加息在即，所以上半年降比下半年降空间也要大些。

　　聚焦六：人民币汇率怎么走？

　　全年人民币对美元汇率还是小幅升值。因为新增外占仍然为正，对人民币汇率是一个支撑。换句话说，除非中国经济加速下滑，而美国经济强势复苏，否则今年美联储加息对人民币汇率的冲击就没有那么大，跨境资本流入的动能也就不会一下子衰竭。但这两种情况，目前看来都不大可能。所以，大家也许不用对人民币汇率太过担忧。

　　从贸易顺差/GDP这一比率来看，这几年这一比率已经比较稳定了，意味着人民币汇率就是趋向于均衡的。所以，人民币汇率的波动，就取决于外部冲击的量级，以及央行入市干预的程度。如前所述，今年美国经济预计也就平稳复苏，所以美联储加息冲击有限；而我国央行也有巨额外储作为后盾，资本账户管制作为抓手，所以关键时刻平抑人民币汇率波动的能力也有保障。这两者结合在一起，应该可以打消大家对人民币汇率大贬的担忧了。至于近期人民币汇率的贬压，算是外围新兴经济体的共振。随着外围市场的逐渐消停，以及央行对人民币汇率中间价的持续拉升，这轮人民币汇率贬值也就告一段落了。总体而言，今年人民币汇率还是围绕均衡水平附近震荡吧。阶段性的多贬点，或者阶段性的多升点，都是可以预期的，毕竟要寻找均衡汇率，有时就需要一个汇率上的“超调”。

　　聚焦七：宏观经济能支撑股市上行吗？

　　股市与经济之间还有个关键中枢，就是企业盈利。2015年终端需求改善不大，但企业成本端下行存空间。这样，企业盈利也许不会太差，这是我们常说的“分子”。至于“分母”，即无风险利率，大的线条还是比较清晰的。即便2015年央行货币政策仍是中性主导，即不会放得太松，但两大资金需求端，即地产和城投，却是实实在在走弱的。所以，实际利率中枢应该还是往下的，虽然不及2014年空间这么大。所以，分子和分母两端，都是对股市不构成利空的。

　　2015年改革这块应该会向更纵深方向发展，如地方融资压力下混合所有制改革的推进、降低实体经济融资成本诉求下直接融资渠道的拓宽、利率市场化加速推进下作为银行缓冲手段的资产证券化推进、地方政府债务清理甄别之后市场担忧情绪的实质减轻等，是预期“亮点”。整体看，对2015年资本市场表现不悲观。（证券时报）

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