二0一五年中国经济的3重险滩

　　2014年，虽然动摇了银行信贷供给直接影响实体投资增速。因而，央行选择以量调控，直接把控流动性闸门，而当央行货币宽松刺激经济时，货币传导机制立即有效能直接刺激经济并带动企业资本开支扩张，企业资本开支扩张对货币信用派生产生正反馈。因此，在旧的经济增长模式下，“宽货币”很容易演变为“宽信用”。

　　但新常态下，财税改革纠偏地方政府投资冲动、人口结构和过剩库存压制新开工，重工业产能由不足转为过剩再转为去产能，实体信贷饥渴被抑制。银行会在保证资金安全和资产流动性的前提下争取 大盈利，资产的安全性是银行是否信用扩张的重要前提，而实体企业资本开支意愿增强是银行信用扩张的重要保障。当银行担忧资产质量和信用需求疲弱时，央行以“量”为核心的货币政策会变得无效。因此，在新常态之下，“宽货币”演变为“宽信用”就没那么容易了。

　　虽然新常态之下，中国经济出现了诸多积极的变化，地方政府道德风险和投资冲动被抑制，房地产开发活动减弱，金融机构不再任性地将信用无限制输送给房地产、地方政府和过剩产能行业等资金黑洞。但改革并非没有成本，未来的经济增速不可能与过去地方政府债务肆意扩张和房地产繁荣时期相提并论。此外，过去的制造业产业链跟随房地产和地方政府债务扩张而形成，当过去的增长引擎熄火，制造业迎来全面过剩时代，未来将以去杠杆和去产能为主。在去产能和去杠杆的过程中，深陷过剩产能的制造业经营现金流压力开始凸显，维系其生产运营的外部融资需求开始上升。但银行对资产质量的担忧又会收缩信用，意味着企业的外部融资需求不会被轻易满足，进而增加了其资金链断裂和信用风险发生的概率。

　　结构上看，中游周期类企业信用风险发生的概率要小于资源类企业。具体来说，中游企业所面临的收入端压力可以通过降低采购成本转嫁至资源类企业。以产能过剩 为严峻的钢铁企业为例，由于铁矿石投资决策滞后于钢铁，钢铁行业资本开支力度 大的时候矿石才刚开始扩产能，钢厂和矿石产能扩张周期错配使得钢厂面临越来越有利的低成本输入。尽管钢厂已面临越来越弱的房地产和基建越的需求，但在采购成本的大幅度下降以及主动库存去化的推动下，钢铁行业的利润仍有望创三年新高。此外，原油持续下跌，在能源替代效应下，无疑也加剧了资源类企业的生存难度。

　　风险之三：严监管之下存量城投债务的信用风险。

　　2014年的改革措施多集中于财税改革。国务院43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》及财政部《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》则是全年财税改革进程中的两个标志性文件。地方政府债务治理改革的主题可以概括为：防范风险和强化约束。防范风险的着力点在于债务风险的衡量以及控制债务余额的规模和增长速度。强化约束则强调建立一套规范的政府举债融资体制，硬化预算约束，剥离融资平台公司政府融资职能，让地方政府融资更加高效透明的运行。地方债务由过去的“财政部代发的地方政府债+城投债”演变为“一般地方政府债+项目收益债+PPP模式”三大类。

　　财税改革有十分积极的意义， 直接影响是地方政府不再任性。过去，地方政府之间的竞争机制促进各地政府大力招商引资、基建项目大干快上，而土地财政和融资平台则是为其基建项目输血的资金来源。尽管这种模式对经济增长起到了积极作用。但地方债务越滚越大，地方债务风险与日剧增，且在人口红利拐点和房地产库存高企的背景下，土地财政也越来越难以为继。为了防止地方债务风险在金融体系内肆意蔓延，2014年的财税改革主要集中于强化地方官员举债的机制约束，未来地方政府债务难以再盲目扩张。

　　但积极的财税改革为宏观经济运行埋下的风险因素也不得不防。

　　增量上看，失去了预算软约束部门基建扩张这个重要的增长引擎，过去的经济高增长变得难以为继，加剧了短期经济下行压力。一直以来，地方政府是基建投资的主力，但基建投资实际上只有少量来源于财政拨款，更多的是依赖金融机构对地方政府的信用扩张。由于预算法规定地方政府不得举债，因此，城投公司实际上是地方基建投资的主体。43号文剥离了城投的融资功能并将地方政府债务规范化，但初步估计2015年新增赤字约为2000亿元，同过去每年近2万亿元广义地方政府债务的净增量比有较大缺口。PPP模式被寄予了厚望，但PPP模式短期内至少在融资的量级上肯定无法与过去城投媲美。

　　存量上看，部分城投债失去了政府信用背书的庇佑，再融资压力剧增。审计署统计的城投债口径与Wind和中债统计的口径并不一致，前者低估了存量城投的规模。2014年9月，发改委出台了《关于全面加强企业债券风险防范的若干意见》，文件中强调区域全口径债务率超过100%的，暂不受理区域内城投企业有可能新增政府性债务负担的发债申请。2014年12月8日，中证登在其官网上发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，根据《通知》，中证登即日起暂不受理新增企业债券回购资格申请，对于已取得回购资格的企业债券，则要求暂不得新增入库，只有按主体评级‘孰低原则’认定的债项评级为AAA级、主体评级为AA级(含)以上的企业债券不受影响。上述文件均反映出政府希望严控企业债发行规模，不希望债务风险在金融体系肆意蔓延，但同时却加剧了部分城投的再融资压力，债务率越高或评级越低的城投也正是更迫切外部融资需求运营周转的融资主体。此外，部分城投一旦未被认定为政府债务，失去了政府信用背书的城投银行不一定会为其贷款无条件展期，直接和间接融资渠道均被堵，无疑会增加存量城投的资金链断裂的风险。

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