汪涛：反弹不是新趋势

　　2014年信贷整体呈现“表外弱、表内稳”的格局。然而，12月表外影子外汇储备仅小幅增长187亿美元，与2013年高达5090亿美元的增幅形成鲜明反差。在资本账户大规模流出的背景下，我们继续认为决策层有必要采取各种措施保证充足的流动性，包括降准1-2次。

　　12月新增社会融资规模和影子银行信贷超预期

　　12月新增人民币贷款达6970亿元，低于预期(瑞银预测7500亿元，彭博调查均值8800亿元)。市场此前对贷款强劲增长的预期并非基于信贷需求反弹，而是有消息称央行在11-12月放松了贷款额度。尽管12月新增贷款略逊于预期，但仍同比多增2150亿，推动贷款余额同比增速加快至13.6%。其中，企业中长期新增贷款显著扩张，一定程度上可能受近期发改委加快批复基建项目的推动。

　　12月表外影子银行信贷意外大幅增长，推动新增社会融资规模至1.69万亿(彭博调查均值和瑞银预测均为1.2万亿元)。过去一年，表外信贷整体呈收缩趋势，但12月却大幅反弹：12月委托贷款新增4580亿元、创历史新高，信托贷款和未贴现银行承兑汇票也均出现6个月以来的 正增长。受此推动，整体信贷余额(剔除股票融资的社会融资规模余额)同比增速从11月的14.4%回升至14.7%(图1).

　　12月影子银行信贷反弹难以持续

　　2014年决策层收紧了对影子银行活动的监管，并相应地放松了人民币贷款，因此影子信贷整体收缩、而银行贷款保持稳定，这一分化从我们估算的信贷扩张度来看尤为明显(图2).12月信托、委托贷款和未贴现票据的显著反弹是否意味着这一趋势已被打破？

　　我们认为并非如此。在我们看来，以下因素支撑了影子银行信贷在12月意外反弹，但这些因素并不具有可持续性：1)此前几个月银行贷款逐步增加，获得贷款的企业由于自身信贷需求疲弱，可能通过委托贷款等渠道将资金转借给其他企业；2)地方政府可能希望赶在2015年1月地方债务甄别截止期限前尽量锁定融资。虽然眼下决策层放松了贷款额度、也可能默许了影子银行信贷反弹，以确保地方融资平台债务调整平稳过渡，但这并不意味着去年以来“表内强、表外弱”的信贷格局就此转变(图3).

　　杠杆率上升步伐预计将继续放缓

　　虽然12月社会融资规模大幅增长，但2014年全年整体信贷余额(剔除股票融资的社会融资规模余额)增速仍然从2013年的18.5%降至14.7%，降幅超过名义GDP增速。因此，虽然全社会杠杆率继续攀升，但步伐已有所放慢(图4).

　　央行此前曾指出，中国经济需要放慢杠杆率的上升步伐。而且在12月的中央经济工作会议上，决策层也强调了要化解高杠杆的风险。因此，虽然2015年央行预计还会进一步降息、降准、加大流动性支持力度，但我们认为决策层将继续放缓整体信贷增速。此外，考虑到此前计入社会融资规模的部分地方融资平台存量债务(如一些银行贷款)可能会被置换为不计入社会融资规模、正规的地方政府债，社会融资规模增速可能也会因地方政府债务重组而放缓。而且，部分影子银行业务可能转变为证券公司资产管理业务、未被完全计入社会融资规模，因此社会融资规模的低迷仍可能会夸大整体信贷的疲弱程度。

　　四季度外汇储备下降、全年增幅显著收缩

　　2014年四季度，尽管外贸顺差高达1700亿美元左右，外汇储备仍收缩了480亿美元。我们估算其中很大一部分来自估值效应：由于外汇储备以美元计价，美元对其他主要储备货币升值估计导致四季度外汇储备缩水超过500亿美元。此外，四季度也出现了资本账户下外汇大规模流出，从而抵消了高额外贸顺差。

　　2014年全年，虽然外贸顺差创下了4500亿美元的新高，外汇储备仅小幅增长187亿美元。这其中，我们估计美元对其他主要储备货币升值导致外汇储备缩水约1500亿美元。相比之下，2013年在外贸顺差规模较小的情况下，外汇储备仍大幅扩张了5090亿美元，其中估值效应贡献了770亿美元。显而易见，2014年资本账户从2013年的净流入转为净流出。

　　在资本账户净流出、外汇储备增幅减小的背景下，央行需要调整基础货币投放渠道。不同于前几年被动地通过外汇市场干预来提供流动性，我们认为央行未来应更多地通过公开市场操作和其他流动性工具来保持基础货币平稳增长，包括在2015年降准1-2次。资本账户下净流出加剧也支持我们对于2015年人民币对美元小幅贬值、年底时达到6.35的预测。

(责任编辑：DF118)