汪涛：地产还是增长拖累 更多宽松政策可期

　　12月和四季度增长好于预期，但下行趋势不改

　　2014年四季度GDP同比增长7.3%、与三季度持平，好于市场预期。这主要是由于服务业超预期增长。此外，历史数据修正也可能带来了干扰。然而，油价。

　　房地产仍是增长的主要拖累。四季度房地产销售面积同比跌幅由三季度的12.7%收窄至5.7%，但新开工则继三季度同比增长4.7%之后同比下跌14%，拖累房地产投资同比增速由三季度的10%显著放缓至5.6%(见图1)。受此影响，制造业投资增速徘徊在同比12.7%的低位。相比之下，在政策推动下，基建投资四季度继续维持19%左右的同比稳健增长，而其他服务业(房地产开发除外)也同比强劲增长23%，从而支撑四季度固定资产投资同比增长14.7%、略快于三季度的14.4%。内需疲弱拖累工业生产在四季度进一步放缓：规模以上工业企业增加值同比增速由三季度的8%放缓至7.6%。房地产相关产品，如钢铁、水泥和汽车，增长均不同程度放缓。发电量同比增速也由三季度的1.6%进一步下滑至1.3%。不过，出口复苏和消费需求稳健帮助支撑了消费相关的工业生产，APEC会议后企业复产，工业增加值同比增速由11月的7.2%回升至7.9%、强于预期。一次扰动过后的反弹幅度通常难以准确预测，而这一干扰也意味着12月工业生产增速恐怕难以代表工业部门的真实强度。12月固定资产投资同比增速保持在14.8%，其中其他服务业加速增长抵消了房地产投资的同比收缩。得益于放松限贷和降息后市场情绪改善，12月房地产销售面积同比跌幅由上月的11%收窄至4%，但新开工受去年同期高基数的影响仍同比大跌26%(见图3).

　　前景展望

　　虽然12月和四季度增长好于预期，但服务业增速能否继续加快面临不确定性、工业生产的真实强度也存疑。更重要的是，房地产建设活动下滑并没有缓和的迹象。因此总体来看，我们认为增长放缓的趋势并未转变。就数据本身的表现而言，决策层眼下可能不急于推出新的宽松措施，但鉴于经济下行趋势不改，我们仍然认为未来进一步的宽松措施可期，尤其是当3月份实体经济活动呈现更多的疲弱迹象之时。我们预计政策进一步放松和由美国推动的出口好转将部分缓冲房地产及相关行业的滑坡，我们仍维持2015年GDP增长6.8%的预测不变。

　　尽管近期房地产市场情绪改善、销售回暖，但房地产开发商仍需消化高库存、改善现金流。得益于供给步伐放缓、销售改善，近期库存指标虽有所好转，但仍然偏高(见图4)。因此，即便未来政策进一步放松，我们预计未来一年房地产建设活动和土地购置仍将继续下滑，其中新开工面积预计今年再跌10~15%、2016年才会企稳，施工面积增速预计由2014年的9%左右放缓至5%以下、并在2016年继续下行。房地产建设活动持续下滑或将继续拖累原材料、机械等重工业，进而拖累制造业投资乃至整体内需，并给地方政府财务状况带来严峻考验。

　　这一背景下，我们预计未来一年政策支持力度将进一步加大，包括进一步放松房地产相关政策、推进有利于增长的改革(如价格体制改革、社保体系改革、户籍改革等)、加快上马基建项目。美国经济持续好转应也会支撑外需、帮助我国出口温和复苏。实际消费增速虽然可能会在收入端受到房地产下滑的拖累，但医疗养老覆盖面改善、服务业较快发展、油价下跌、反腐措施导致的基数效应消退等因素会带来支撑。

　　受房地产建设活动下滑、基建项目资金尚待到位的影响，我们预计2015年一季度季调后的GDP环比折年增速可能会低于6%。随着两会后项目开工、政策能见度上升，二季度环比势头预计将有所改善。今年下半年，随着出口复苏和基建活动效果进一步显现，我们预计GDP环比增速会进一步改善，但同比增速会徘徊在6.6~6.7%。

　　考虑到央行可能会继续放松贷款额度以承接部分影子大宗商品价格下跌所导致的成本下降估计会改善诸多行业的现金流和利润率。

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(责任编辑：DF118)