低油价利好中国经济？

　　据报道，整体而言，大宗商品特别是油价的大跌，对于中国来说，不失为一个好消息。2014年下半年伊始，国际原油价格在几个月内暴跌了50%以上，对全球经济产生了巨大影响。俄罗斯、中东等严重依赖石油收入且财政压力较大的国家显然将成为油价下跌的 大受害者，油价下跌严重影响其经济；而对于中国来说，我国的原油年产量仅占消费量的40%，在全球中排序靠后，对中国经济而言，油价下降将降低生产成本，减轻通胀压力拓展政策空间，并节省消费者成本从而利好消费。

　　提升经济增速

　　假设原油价格下降20%，将在未来一年提升我国GDP增速0.14个百分点。我们在分析能源价格与生产者成本和产量关系的基础上，推导出包含能源价格的菲利普斯曲线，从理论上研究能源价格冲击对物价和产出的影响，通过一般均衡模型模拟国内能源价格以及国际石油价格上升对中国产出的影响。

　　降低价格水平

　　原油价格下降20%，降低CPI约0.12个百分点，降低PPI约0.82个百分点。同产出计算原理相同，我们在分析能源价格与生产者成本和产量关系的基础上，通过一般均衡模型模拟国内能源价格以及国际石油价格上升对中国物价的影响。

　　增加消费者实际收入

　　油价的下降主要通过两个途径影响消费，直接影响是消费者支出中交通费用支出的下降，间接影响是通胀的下降会增加消费者的实际收入，这将促使消费者增加其他领域的支出，尤其可能体现在服务消费上。

　　油价降低20%，相当于增加消费者实际收入约2100亿。从直接影响看，石油制品占零售总额约7%，假设油价下跌20%，则预期终端油价将下降15%左右，扣除零售总额中的部分企业采购，我们预期油价将节省消费者成本在2500亿左右。从间接影响看，整体通胀下降约0.15个百分点，这相当于增加消费者的实际收入，从零售端看，这将增加消费者在油品之外的支出在2100亿左右。更重要的是，消费关注点不在实物消费而在服务消费，更低的油价将有助于降低出行成本，这将促使消费者更多的进行娱乐、旅游，并在一定程度上带动汽车产业链的增长。

　　虽然国内统计数据有限，但我们可以从美国 的一些统计数据看到明显的油价对消费的影响。美国汽车协会指出，由于油价下跌，美国2014圣诞节假日成为极为旺盛的旅游季。美国的圣诞节假日旅游人数突破9860万人，驾车出游人数增速达到五年新高。美国的零售业也大为受益，在排除汽车加油餐饮后，零售额增速也高于过去十年的平均水平。

　　油价下降对中国政策的影响

　　石油价格下降提高了政策的操作空间。石油价格下降从两个方面来影响政策：一方面油价下降将导致国内通胀下降，这促使货币政策放松以防止通胀水平过快下降，而且在这一环境下利率水平较低，积极的财政政策也是合理的选择；另一方面，石油价格的下降，对于中国的贸易均衡产生影响，导致贸易顺差上升，从而产生汇率升值预期和基础货币供给增加。此外油价下降形成的低通胀环境，也为财税、价格改革营造了较好的空间。

　　油价下降20%将带来基准利率下调25个BP的空间。根据我们对石油价格和物价和增长的关系的分析，我们发现，当油价下降20%的情况下，CPI将下降0.12个百分点，PPI将下降0.81个百分点。根据中国央行利率反应模式(即中国的泰勒规则)的考察，这将大致接近一次基准利率调整的空间。

　　油价下降20%将促使赤字率上升0.04个百分点。石油价格下跌造成物价下降，这对财政政策而言需要加强力度稳定增长，同时也因为利率下降，财政加大支出，利息成本下降，因而提高赤字率。根据估计，石油价格下降20%将导致赤字率上升0.04个百分点，即大约250亿人民币。

　　油价下降可能导致人民币升值。油价下降20%将导致中国贸易顺差增加400亿美元，平均每个季度达到100亿美元。根据过去10年贸易顺差和汇率的关系来看，如果贸易顺差较高的时候，人民币往往倾向升值。油价下降不但导致人民币有效汇率上升，可能对美元汇率也可能有所上升。

　　低油价背景下，财税改革加快。未来一段时间，预计油价将维持低位运行的状态，这同时也压低了煤炭、天然气等原材料价格，这将更有利于税制改革的推进：

　　一是消费税改革。近期国际原油价格持续下行，财政部提高了成品油消费税率，终端含税油价基本稳定。这一方面可以使得财政一年增收2000亿元，缓解当前财政收支压力；另一方面也能遏制传统能源消费，通过财政转移支付，补贴扶持新兴能源，促进能源结构的优化。

　　二是资源税改革。煤炭、矿产、天然气等从量征收改为从价征收。过去几年，受产能过剩和需求放缓影响，以煤炭为代表的公司&ct=2097152&si=sjwj&fenlei=mv6qUZNxTZn0IZRqIHDvrjDknHT0T1YdPvnkrAn3PyDYPAmsujfY0AGo5yDkmWTsnjbdmWbznyRYuAc0IAYqnHfznH6LrfKWuWYzrfK_IyVG5Hc0mv4YUWY1n10vPH0YrNqWTZc0TLPs5HD0TLPsnWYk0ZNzUjdCIZwsFHPKFHFAFHFAILILFHF7PH7sUAD-nbNWUvY-nbuCULfkFHFAmyF1ph-9uvq8uzRzwy9YUys0&rsv_enter=0&rsv_sug3=6&rsv_sug2=0&inputT=1721" target="_blank" >上市公司收入增速和毛利率水平的变化，以及盈利的变化。

　　短期来看，油价下跌产生两个效应：收入效应与成本效应。对于收入效应，油价下跌将在短期提升经济增速，刺激有效需求，但同时压制工业品价格。因此，油价下跌对于企业营业收入增速的影响取决于需求提升和产品价格下降两个作用的相对大小。根据我们的预测，在以上两个油价假设的情境下，未来一年内将提升中国GDP增速0.14pct至0.36pct；根据工业增加值与GDP增速的关系，我们估计对应的两个假设下国内工业增加值的增速分别抬升0.3pct和0.7pct。按照我们的A股非金融企业营业收入增速预测模型，仅考虑需求增加的因素，将为非金融上市公司整体营业收入增速分别贡献+0.77pct和+1.79pct.

　　影响收入增速的另一个因素是产品价格水平，油价下跌通常会显著影响到国内工业品价格指数。为了测算这种影响，我们采用以贸易加权的IMF一次商品价格指数，该指数显著 于国内PPI的走势1至4个月。油价在该大宗商品价格指数中占比53%，因此油价下跌20%至50%将导致大宗商品价格指数下跌约10%至25%，而根据该商品指数与国内PPI的关系，我们估计两个假设下PPI同比下行1.2pct至2.5pct。根据我们的预测模型，对应的非金融企业营业收入增速分别下降1.76pct和3.66pct。综合考虑工业增加值和PPI两方面的因素，油价下跌产生的收入效应将使A股非金融上市公司营业收入增速下降1pct至1.9pct.

　　油价下跌产生的另一种效应为成本效应：油价作为 基础的工业原料价格，其价格涨跌决定了中下游企业成本。油价下跌产生的成本效应将显著改善非金融企业的毛利率水平。尽管我们预计油价下跌会导致非金融企业营业收入增速的下降，但我们认为毛利率的边际改善将成为更重要的作用。根据我们的测算模型，平均油价每下跌10美元，非金融板块毛利率将提升0.8%。因此，在两个不同的油价变动假设下，非金融企业的毛利率将改善1.6pct至3.2pct，在2014年平均15%毛利率(只考虑前三季度)的基础上，提升到16.6%至18.2%。

　　综合收入和成本两种效应，我们测算的结果显示毛利改善的作用超过了营业收入下降的作用。油价的下跌将带来非金融企业营业利润增速的上升，在前述两种假设下分别达到4.7pct至9.6pct，这将提升我们对2015年非金融企业的营业利润增速预测至14.2%至19.1%(先前的基准预测是9.5%)，并且将全部A股的营业利润增速抬升2.2pct至4.2pct，油价下跌整体上将改善A股非金融板块的盈利增速。

　　油价低企有助于提升A股估值

　　油价下降对A股估值的影响可能通过两个途径传导：1、油价下跌压低通胀，加大货币政策放松空间，从而利好A股估值；2、如果油价出现暴跌可能使得全球避险情绪升温，叠加上美国经济复苏良好，资金可能流出新兴市场包括中国，对A股估值造成负面影响。我们认为前者可能占主导地位，油价下降有助于提升A股估值。

　　首先，油价低企将进一步加大货币政策的放松空间，有助于A股的估值提升。根据我们的测算，原油价格下降20%至50%，降低CPI约0.12至0.31个百分点，降低PPI约0.82至2.1个百分点。根据中国央行利率反应模式(即中国的泰勒规则)的考察，这将大致接近一次基准利率调整的空间。如果在中国经济基本面基本平稳的状况下，流动性的进一步放松有助于A股估值的提升。我们以日本为例，日本石油对外依存度接近100%，在1970-1990年代，其通胀、基准利率与原油价格密切正相关，对应到股指表现，除了油价下跌是由于需求疲弱导致的阶段(如1997年亚洲金融危机、2008年次贷危机)，油价与日本股市的估值大部分时间呈现反向关系，例如在1985年底到1986年由于沙特增产造成油价大幅下跌的阶段，叠加上广场协议后日元快速升值促成当时货币宽松的政策，日本股市估值快速上升。

　　其次，如果油价暴跌，可能引发市场担忧全球政局动荡，提高市场避险情绪，尤其叠加上美国经济复苏良好，引发资金流出新兴市场，包括中国，这对A股估值是负面影响。但我们认为这不是主导性的，中国汇改下汇率弹性的增加将减少外资流出对宏观流动性的负面影响，这也意味着外资流出难以对货币政策放松起到制约作用。退一步说，即使汇率承受较大贬值压力，无论是从外汇储备、出口、还是从外债和GDP水平来看，中国应对资本外流的防火墙远远好于其他新兴经济体，中国央行有足够的能力应付资本外流而不会引发货币大幅贬值，从而避免系统性的金融危机。当然如果油价大幅下跌、人民币对美元贬值、中国经济基本面情况较差三者叠加，可能会使得投资者对于A股的避险情绪上升，导致资金流出A股市场，较有可能发生在二季度，此时建议投资者警惕风险。

(责任编辑：DF154)